2020年至今，黄金价格较公允价值存在着较为稳定的中期溢价，伴随着美联储多次大步加息，COMEX金价虽在4Q22一度筑底于1600-1650美元/盎司，也仍处于历史相对高位。我们认为避险需求或为黄金中期溢价的主要来源之一，其既可以表现为央行购金需求的超预期增加，也已反映在了全球黄金ETF持仓较为缓慢的疫后出清进程当中。

　　此外，随着美联储货币政策迎来转向拐点，2023年以来投机市场的“抢跑”交易也使得黄金价格中提前计入了较为乐观的降息预期，对投机溢价形成支撑。

　　因而根据CBO于2023年2月发布的测算，2023-2024年美国潜在GDP实际增速或分别为1.78%和1.75%，我们认为或对应当前黄金的公允价值上移至1300-1500美元/盎司附近，即“水涨船高”的趋势支撑确实存在，但我们认为或不足以完全解释当前黄金的价格高位。

　　黄金价格在2023年末攀至历史高位，市场对于后市走势的分歧也日益加剧。一方面，基于美联储货币政策转向和美国经济衰退风险仍在的叙事逻辑，部分市场声音聚焦于讨论随着公允价值上移、黄金价格“水涨船高”后的新高点。另一方面，长达一年的投机预期交易和超预期增加的避险需求使得部分市场参与者对黄金溢价的回撤风险较为担心。

　　于商品投资决策而言，推算短期高点固然重要，但是在当前市场环境下，测算黄金价格在潜在风险情形下的回撤空间或更为关键。从美国潜在经济增速的视角来看，判断当前黄金高价格或既受益于已上移至1300-1500美元/盎司的公允价值，也有因预期交易对美国经济尚未完全解除的衰退风险和美联储降息空间提前定价而计入的溢价空间，当前黄金市场或并非稳态。

　　在2023年11月12日发布的研究报告《贵金属2024年度展望：利率主导，前低后高》中，提出在美国经济增长趋弱风险仍存的情形下，2024年黄金价格或继续由利率预期的边际变化主导;结合最新进展，中金宏观组将美联储首次降息时点预期从3Q24提前至2Q24，相应上调2024年COMEX金价中枢预测至1950美元/盎司(前值为1900美元/盎司)。

　　风险情形下，若美国经济最终未兑现当前预期交易所计入的“硬着陆”情形，提示公允价值之上的黄金溢价或面临出清压力。长期来看，黄金价格若需在当前高位获得较为稳定、甚至是进一步上行的支撑，可能需要公允价值有所抬升，或对应美国潜在经济增速出现趋势下降。